翟林瑜：入世后中國證券市場的制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新
翟林瑜/日本大阪市立大學(xué)商學(xué)系教授
股票和公司債券等證券的功能可大體分為兩個(gè)。一個(gè)是監(jiān)控和收益索取功能，另一個(gè)是投資風(fēng)險(xiǎn)分配功能。前者是指股東和債權(quán)人等證券持有者對企業(yè)等證券發(fā)行者進(jìn)行的監(jiān)督、控制和收益索取的權(quán)利，后者是指企業(yè)等證券發(fā)行者由于其投資或經(jīng)營的失敗而即將或已經(jīng)破產(chǎn)時(shí)其損失或如何在證券持有者即投資者之間進(jìn)行分配。
從理論和縱觀美國及日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)可知，前一個(gè)功能是證券的基本功能，后一個(gè)功能是證券的附帶功能。在資本資源相對于勞動(dòng)力資源和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Χ陨袨槎倘�，�?jīng)濟(jì)尚處低級發(fā)展階段時(shí)，證券市場的建設(shè)應(yīng)把重點(diǎn)集中在首先通過加強(qiáng)保護(hù)投資者利益和促進(jìn)企業(yè)信息披露的法制建設(shè)來設(shè)法鞏固和提高第一個(gè)功能。隨著第一個(gè)功能的加強(qiáng)，第二個(gè)功能也就隨之增強(qiáng)。
當(dāng)資本資源相對對勞動(dòng)力資源和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Χ砸褳檫^剩，經(jīng)濟(jì)已處于高級發(fā)展階段時(shí)，由于有關(guān)證券市場的法制建設(shè)已經(jīng)比較完備，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力已大大提高，如何提高證券的第二個(gè)功能則變得相對重要。也就是說，為了進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)及企業(yè)家尋找的挖掘新的投資機(jī)會(huì)，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長能力，設(shè)法將投資失敗和風(fēng)險(xiǎn)加以分割，更合理地將其分配的投資者身上的金融創(chuàng)新也就成為證券市場的重要課題。
無論是從資本資源相對于勞動(dòng)力資源的生缺性還是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在能力來看，我在無疑仍處于低發(fā)展階段。因此，不管是從理論上不還是從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)上，對于中國來說，當(dāng)前證券市場建設(shè)的重點(diǎn)應(yīng)放在盡快加強(qiáng)和提高證券的監(jiān)控和收益索取功能上。也就是說，中國目前的首要任務(wù)是通過盡快完善有關(guān)證券的法律建設(shè)和提高有關(guān)證券市場法規(guī)的威懾力來保護(hù)投資者的利益，健全投資者對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督、治理的結(jié)構(gòu)。在一這方面，歷經(jīng)100多年才走至今天的美國，從正反兩個(gè)方面為中國提從了許多可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。只要我們認(rèn)真探討和研究美國及其他國家所走過的路徑，取其長而避其短，中國則可以大大縮短進(jìn)行法律制建設(shè)所需要時(shí)間。
至于金融創(chuàng)新尤其是金融商品的創(chuàng)新，它固然可以提高風(fēng)險(xiǎn)在投資者間進(jìn)行分配的效率，但是我們不能忘記諸如股票期權(quán)之類的金融衍生工具是一把雙刃劍，它既可以用來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也可以用來進(jìn)行冒險(xiǎn)式的投資即投機(jī)。當(dāng)證券市場的法制建設(shè)尚不完善。企業(yè)的信息披露制度的保護(hù)投資者利益的氛轉(zhuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的時(shí)候，如果過早地著手金融商品的創(chuàng)新，那么它只會(huì)加劇投資者的短期行為化，誘發(fā)利用他人資金進(jìn)行投機(jī)的機(jī)會(huì)主義投資行為。其結(jié)果，證券市場尤其是股票市場的價(jià)格波動(dòng)不但不會(huì)減小反而會(huì)增大，整個(gè)資本市場的資源配置效率不但不會(huì)提高反而會(huì)降低。
總而言之，目前中國證券市場的重點(diǎn)不是金融商品創(chuàng)新，而是對支撐和規(guī)范證券市場的法律所應(yīng)進(jìn)行的建設(shè)和完善這一制度創(chuàng)新（或制度改革）。在這一方面，大恐慌以后的美國和日本所走過的路徑是值得借鑒的。美國在陸續(xù)加強(qiáng)了旨在保護(hù)投資者利益的法律的完善以后才從70年代中期陸續(xù)開始金融創(chuàng)新和導(dǎo)入新的金融商品，而一味地以趕超美國為政策目標(biāo)的日本，在尚未完全將有關(guān)證券和資本市場的法規(guī)理念（即目標(biāo)）轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者的利益之前就匆匆加速了所謂的證券化的步伐，其代價(jià)是長達(dá)5年之久的泡沫經(jīng)濟(jì)的形成以及崩潰后長達(dá)12年至今的經(jīng)濟(jì)蕭條。即便與目前的中國相比，20年前的日本的法律也是比較健全的，有關(guān)證券和公司的法規(guī)也是比較完善的。好使如比，步美國后塵而在日本導(dǎo)入的金融商品，除了外匯期貨和利率互換商品（swap）之類的金融衍生工具外，諸如股票期權(quán)和國庫券期權(quán)之類的金融衍生工具可以說對證券市場資源配置和風(fēng)險(xiǎn)分配無何積極效果。
如果再把加入WTO的影響考慮進(jìn)去的話，上述結(jié)論就更加顯而易見。加入WTO后的中國證券市場將會(huì)對外日益開放，國外機(jī)構(gòu)投資家等將會(huì)大舉進(jìn)入中國的資本市場。這既要求中國的證券市場及公司制度與國際盡快接軌，也要求中國注意防范諸如1997年亞洲金融風(fēng)波時(shí)了際資本本瞬時(shí)移動(dòng)移動(dòng)造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此可以說，當(dāng)我們考慮到加入WTO的影響時(shí)，我們更應(yīng)把當(dāng)前的重點(diǎn)放在對支撐和規(guī)范證券市場的法律所進(jìn)行的制度創(chuàng)新上，而不是放在也可被用來進(jìn)行短期投機(jī)的金融商品的創(chuàng)新上。
那么，目前中國證券市場的制度創(chuàng)新的具體任務(wù)是什么？首先，應(yīng)把制定法律的理念（宗旨或目標(biāo)）放在保護(hù)投資者尤其是大眾投資者的利益上，而不是放在資金籌措者即企業(yè)的資金籌或生產(chǎn)上。投資者相對于資金籌措者的企業(yè)來說，在有關(guān)企業(yè)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的信息上處于劣勢地位，法律的宗旨和目的當(dāng)然應(yīng)放在對既是短缺資源持有者又是信息弱者的投資者進(jìn)行保護(hù)上。如果這種保護(hù)是充分的，那么投資者的投資視野就會(huì)有所變長，盲目投資和短期炒賣的投機(jī)行為也就會(huì)有所減少。
其次，應(yīng)盡快創(chuàng)造一種有法必依和提高證券法規(guī)的威懾力方面的制度創(chuàng)新，比如為了強(qiáng)化監(jiān)督和執(zhí)法的力度，有必要從數(shù)量和質(zhì)量上進(jìn)一步加強(qiáng)中國證監(jiān)會(huì)的建設(shè)，賦予其強(qiáng)大的警告、調(diào)查和處分的權(quán)限。不難設(shè)想，中國的證監(jiān)會(huì)具有相當(dāng)于美國的SEC的權(quán)力和能力之時(shí)也就是中國投資者能夠比較冷靜地、安心地選擇證券投資對象之時(shí)。
最后，應(yīng)逐漸減少可收縮性很強(qiáng)的行政規(guī)制（或指導(dǎo)）以及旨“保行救市”的行政干預(yù)。對于法律建設(shè)尚不完善的發(fā)展中國家，行政規(guī)律和行政預(yù)固不可免，但由于它畢竟具有一系列的副作用，所以應(yīng)把其利用頻度和范圍限制到最低程度。
