王 泓：入世后中國證券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新
王 泓/加拿大帝國商業(yè)銀行證券公司副總裁、高級(jí)投資理財(cái)顧問
本人1993年出國前曾有幸就職于國內(nèi)的證券公司三年余，對(duì)國內(nèi)的證券市場(chǎng)早期形成及發(fā)展有較深的了解。1994年進(jìn)入加拿大的金融證券業(yè)，從接受培訓(xùn)到成為獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、高級(jí)投資顧問及至榮升為加拿大帝國商業(yè)銀行證券公司的副總裁。本人經(jīng)歷了日本股市經(jīng)濟(jì)泡沫以至引發(fā)的長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)衰退。1997年亞洲金融危機(jī)，加拿大Bre X金礦丑聞，1998年的信用危機(jī)，1999至2000初的股市飆升，美國互聯(lián)網(wǎng)，電子商務(wù)的泡沫破滅，2000年4月以來的熊市，“9·11”恐怖事件后的股市重挫及停盤。ENRON、WORLDCOM等公司的破產(chǎn)案引發(fā)的美國會(huì)計(jì)（Arthur Andersen）、銀行（Citi group）、投資銀行（J. P. Morgan）、證券公司（Merrill Lynch）所造成的信心危機(jī)。 這些親身經(jīng)歷使本人對(duì)世界的投資市場(chǎng)有了本質(zhì)的認(rèn)識(shí)。近年來由于我很關(guān)心國家金融市場(chǎng)的發(fā)展，因此在每年一次被邀國內(nèi)開會(huì)的機(jī)會(huì)，與國內(nèi)的金融界人士廣泛接觸并開展各種形式的交流，如講座、座談。并以本公司及所任中國商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)金融分會(huì)會(huì)長(zhǎng)的身分邀請(qǐng)中國的投資公司來加拿大交流，使我了解到中國金融業(yè)的最新發(fā)展動(dòng)向并有了一些想法。本人相信，隨著中國加入世界貿(mào)易組織將會(huì)為中國的金融業(yè)帶來絕佳的機(jī)會(huì)，但同時(shí)由于多年來體制的不同也將面臨很大的挑戰(zhàn)。
下面我就投資的三大元素：產(chǎn)品、市場(chǎng)、中介來淺談金融創(chuàng)新的問題。
一、產(chǎn)品
國內(nèi)目前產(chǎn)品相對(duì)局限，而美加投資產(chǎn)品呈多元化，除常見的國債、公司債、普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換股外還有數(shù)千種基金可供選擇。基金投資者可以就投資的類別、地區(qū)、管理方式、管理費(fèi)、貨幣種類、傭金（無傭、低傭、前付傭、后付傭）等類別進(jìn)行選擇。而金融衍生產(chǎn)品：
如以股票為基礎(chǔ)的期權(quán)和以指數(shù)為基礎(chǔ)的期指、外匯期貨、利息期貨、商品期貨等使投資者或企業(yè)可以利用杠桿的放大作用增加回報(bào)， 同時(shí)保守的投資者也可透過對(duì)沖來保護(hù)自己的投資組合。
因?yàn)橥顿Y產(chǎn)品的多元化，使投資者在牛市、熊市及中性震蕩穩(wěn)定期均可通過不同的投資戰(zhàn)略來保護(hù)資產(chǎn)，提高收益。目前，美加兩地的大機(jī)構(gòu)大于70%的基金都有運(yùn)用期權(quán)期指、外匯期貨等手段來管理風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品的適當(dāng)使用可以有效地降低市場(chǎng)、信用、系統(tǒng)、交割、流通、運(yùn)營(yíng)、公司、法律等風(fēng)險(xiǎn)。合理對(duì)沖并不是大家想象的高風(fēng)險(xiǎn)，而是一種必要的保護(hù)。當(dāng)然這需要高度的專業(yè)知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)的充分了解，不但對(duì)市場(chǎng)走向的正確判斷，時(shí)機(jī)（Market Timing）也至為關(guān)鍵。需要五到十年的經(jīng)驗(yàn)才可能達(dá)到熟練操作的要求。
自2000年4月以來股票市場(chǎng)的幾次暴跌，使許多沒有期權(quán)使用權(quán)的基金損失慘重。中國目前沒有期權(quán)與期指市場(chǎng)，這對(duì)基金經(jīng)理來講無法在預(yù)期市場(chǎng)大幅變化時(shí)保護(hù)資產(chǎn)，鎖定利潤(rùn)及停止損失。因而，目前基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)的控制策略還是紙上談兵，而對(duì)于進(jìn)出口商和企業(yè)來講，貨幣的風(fēng)險(xiǎn)、原材料及產(chǎn)品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)可透過期貨合同來防止交割日的逆向走勢(shì)，這樣可以有效地控制成本及利潤(rùn)。因此，加入世貿(mào)后，對(duì)于進(jìn)出口商制造業(yè)投資業(yè)合理的金融衍生產(chǎn)品是對(duì)投資者及企業(yè)提高國際競(jìng)爭(zhēng)及生產(chǎn)力的有效保護(hù)。健康多元化的金融產(chǎn)品也使惡性炒作得到有效的控制。
下面我就一具體產(chǎn)品說明多元化產(chǎn)品是如何降低風(fēng)險(xiǎn)的，這就是自1996年美加市場(chǎng)推出的入息信托（Income Trust）： 這是一種集債券、基金、股票為一體的衍生產(chǎn)品，有互惠基金相類似的特點(diǎn)：由投資人把資金集中起來，基金經(jīng)理按照招股合同書所規(guī)定策略進(jìn)行投資，并根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整投資組合。投資者可以每月或每季度贖回給公司。也有債券的特點(diǎn)：每月或每季度均有分紅，所分部分有稅務(wù)優(yōu)勢(shì)，不像利息100%計(jì)為當(dāng)年收入，但與債券不同的是分紅不保證。與股票相似的特點(diǎn)：招股結(jié)束后，入息信托即在交易所上市買賣。投資者可以像買賣股票一樣交易，對(duì)投資者來講買賣價(jià)格可以固定，流通性加大且透明化。對(duì)基金來講，大部分流通是投資人的轉(zhuǎn)換并不是投資總額的減少，使經(jīng)紀(jì)人易于管理。因于分紅的特性，大多數(shù)持有人為長(zhǎng)線投資者。在2000年股災(zāi)后，這類產(chǎn)品比大多數(shù)股票、基金表現(xiàn)優(yōu)異。對(duì)于對(duì)個(gè)股恐慌，對(duì)基金表現(xiàn)失望，對(duì)低利率所致的低收益?zhèn)粷M意的投資者，近兩年來對(duì)有入息特性及流通性好，漲跌幅小的此類產(chǎn)品頗為喜愛。
2001年以來，針對(duì)投資者信心不足的情況，一種叫入息保本信托的產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。它與傳統(tǒng)的入息信托的不同之處是基金經(jīng)理通過與信用評(píng)級(jí)在AA以上的銀行或證券公司簽定遠(yuǎn)期期貨合同（Forward Agreement）來達(dá)到到期還本的目的。
入息信托過往的亮麗表現(xiàn)，稅務(wù)上的優(yōu)惠再加上到期保本的特色，使這一產(chǎn)品大受青睞，即使7月份市場(chǎng)負(fù)面消息不斷，但新發(fā)行的入息信托仍供不應(yīng)求。
此種產(chǎn)品通過廣泛分散投資，減少單個(gè)公司及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)�？芍苯淤u回給信托基金或在股市買賣，減低了投資者的流通風(fēng)險(xiǎn)，與AA級(jí)以上大公司購買期貨合同減低了信用、交割風(fēng)險(xiǎn)。
二、市場(chǎng)方面
一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場(chǎng)的健康發(fā)展密不可分，缺一不可。
美國在過去經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的主要原因是美國有世界上最大的金融市場(chǎng)，吸引了全世界的資金注入。美國金融市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)在于：
1、有健全的法律機(jī)制；
2、有相對(duì)獨(dú)立的會(huì)計(jì)、審計(jì)制度（當(dāng)然近期出現(xiàn)的會(huì)計(jì)丑聞也使投資者質(zhì)疑會(huì)計(jì)制度）；
3、有相對(duì)透明化、公開化的市場(chǎng)機(jī)制；
4、資本的自由進(jìn)出；
5、專業(yè)的高素質(zhì)經(jīng)紀(jì)人（投資理財(cái)顧問）。
這些經(jīng)驗(yàn)都值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。當(dāng)然，近期美國投資市場(chǎng)暴露出監(jiān)管不利，會(huì)計(jì)報(bào)表弄虛作假，證券公司誤導(dǎo)客戶等問題也使我們從他們的教訓(xùn)中得到借鑒。
中國金融市場(chǎng)從無到有，從單一國庫券到目前的多種產(chǎn)品，十年來走了其他國家?guī)资曜哌^的路。加入世貿(mào)組織，開放金融市場(chǎng)，允許資本自由進(jìn)出后面臨許多問題。比如有面臨國有資產(chǎn)流失及財(cái)富重新分配的可能，金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重大的影響的問題，因而開發(fā)金融市場(chǎng)的同時(shí)最重要的是市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。美國近期問題也反映出政府的監(jiān)管職能需要加強(qiáng)。除了民間自律機(jī)構(gòu)外，中國政府需制訂相應(yīng)詳盡的法律法規(guī)，并要有機(jī)構(gòu)去監(jiān)管執(zhí)行。嚴(yán)格、獨(dú)立、專業(yè)、公正的會(huì)計(jì)制度可以防止丑聞及市場(chǎng)泡沫發(fā)生，有效保護(hù)投資者的利益，相應(yīng)的稅務(wù)制度可以控制目前中國富人不交稅的怪現(xiàn)象。
證監(jiān)委、交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)持有股數(shù)超過一定數(shù)量的相關(guān)股東或機(jī)構(gòu)必須要求定期及時(shí)申報(bào)并公開給投資者，對(duì)違規(guī)的投資者，知情不報(bào)或參與的機(jī)構(gòu)必需給予民事或刑事的懲處，這樣才能避免人為惡性炒作的黑莊現(xiàn)象。
目前，中國深圳、上海兩大交易所在清算交割交易等方面與國際市場(chǎng)有較大區(qū)別，中國股市尚不許外國資金自由進(jìn)出。會(huì)計(jì)制度不同，產(chǎn)品相應(yīng)單調(diào)，也有待交易所、證監(jiān)委、證券業(yè)協(xié)會(huì)等協(xié)商完善交易制度，嚴(yán)格審計(jì)監(jiān)管等應(yīng)對(duì)措施，在系統(tǒng)完善的同時(shí)使產(chǎn)品多元化。因?yàn)橹挥衅跈?quán)，期指等衍生產(chǎn)品才能真正使投資者控制及減少風(fēng)險(xiǎn)。沒有風(fēng)險(xiǎn)控制的市場(chǎng)不能稱為完善。幫助投資人和機(jī)構(gòu)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、流通風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是政府監(jiān)管部門和自我監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職能。在期權(quán)期指交易中，個(gè)股的選擇價(jià)位系列的制定均由交易所決定，因此在鑒定分析藍(lán)籌股時(shí)，交易所要有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，交易所的職能及責(zé)任無形加大。如果中國開放期權(quán)與期貨市場(chǎng)，建議采用靈活性強(qiáng)的美式交易。在這里暫不詳述。
三、中介機(jī)構(gòu)——只有建立真正意義上的提供全面服務(wù)的獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人制度才能有效溝通產(chǎn)品及市場(chǎng)
投資市場(chǎng)需要大批活躍的投資人進(jìn)行市場(chǎng)活動(dòng)�！〗鹑谥薪槭沁B接產(chǎn)品、市場(chǎng)及投資人的橋梁，經(jīng)紀(jì)人是連接金融市場(chǎng)、產(chǎn)品和投資者的核心及靈魂。現(xiàn)代社會(huì)日常生活商業(yè)運(yùn)作均離不開中介，而金融中介機(jī)構(gòu)在職能、信譽(yù)、專業(yè)水準(zhǔn)、人員素質(zhì)、自律性等方面均備受關(guān)注。中國的金融中介機(jī)構(gòu)與海外存有很大的差異。
1、專業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度勢(shì)在必行
中國目前證券公司尚屬折扣經(jīng)營(yíng)（Discount Brokerage），即只接受客戶買賣單賺取微薄傭金，并不提供即時(shí)價(jià)格分析及建議，以至代客理財(cái)。對(duì)客戶來講公司沒有增值的服務(wù)，開放金融市場(chǎng)后客戶容易流失而公司也不易取得好利潤(rùn)。在國外近兩年的熊市，由于無專業(yè)信息及新股發(fā)行不能及時(shí)下單等，使這些折扣經(jīng)紀(jì)公司一直走下坡路。
在國外，全面服務(wù)的證券公司（Full Services Brokerage）一直占主導(dǎo)地位，因?yàn)榇蠊居袑?shí)力雄厚的分析隊(duì)伍，各種產(chǎn)品的分析師會(huì)及時(shí)將客觀中肯的信息發(fā)放給投資顧問，但不參與投資管理，公司的關(guān)鍵人物——投資理財(cái)顧問會(huì)綜合自己的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，合理地利用這些資源為客戶提供具體資產(chǎn)管理服務(wù)，客戶與投資顧問之間要有良好信任與了解。
我們講證券公司最關(guān)鍵的財(cái)富是人，其中經(jīng)紀(jì)人尤為重要，經(jīng)紀(jì)人既是客戶與公司的橋梁，也是公司利潤(rùn)的來源。公司經(jīng)紀(jì)人的人數(shù)及專業(yè)素質(zhì)的高低也是衡量一個(gè)公司的指標(biāo)，也是大公司挖角的對(duì)象。在國外，普遍采用獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人制度，這些經(jīng)紀(jì)人必需受過一定程度的教育，通過國家統(tǒng)一考試合格后被證券公司錄用，并培訓(xùn)3-6個(gè)月以后才能取得執(zhí)照。上崗后必須逐年達(dá)到公司規(guī)定的客戶資產(chǎn)傭金業(yè)績(jī)指標(biāo)及行業(yè)規(guī)定的專業(yè)考核。一般這種崗位培訓(xùn)要持續(xù)3年，在此期間淘汰率非常高。經(jīng)過最初幾年的艱難磨煉如能脫穎而出，則會(huì)收入頗豐，且多勞多得。對(duì)這種收入高的工作當(dāng)然行業(yè)監(jiān)管也非常嚴(yán)格，有一整套的規(guī)范制度和法律制度，違規(guī)者輕則受到經(jīng)濟(jì)制裁，重則摘牌逐出金融行業(yè)甚至入獄。
國外證券機(jī)構(gòu)歷史悠久，管理模式規(guī)范化，各部門分工嚴(yán)格，各司其職，有效避免了經(jīng)紀(jì)人、客戶、公司之間的利益沖突。
國外大部分投資者均依靠專業(yè)經(jīng)紀(jì)人（投資理財(cái)顧問或股票經(jīng)紀(jì)）管理資產(chǎn)。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的運(yùn)做需要具有高度修養(yǎng)及素質(zhì)的專業(yè)人才。
普通投資者不可能對(duì)資本市場(chǎng)有深刻了解，也不可能理會(huì)資本金融背后的真正涵義。對(duì)于小投資者自行炒股無異于賭博。在中國，股民投機(jī)心理強(qiáng)，無系統(tǒng)的專業(yè)知識(shí)，也是股市爆漲爆跌，造成金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的潛在因素。由于中國無專業(yè)經(jīng)紀(jì)人，市場(chǎng)眾多投資人只對(duì)個(gè)人利益負(fù)責(zé)，也是導(dǎo)至大戶或所謂莊家聯(lián)手做莊得逞及基金黑幕的原因。因此，我建議當(dāng)務(wù)之急是開始創(chuàng)建一個(gè)專業(yè)經(jīng)紀(jì)人制度，教育投資者，幫助投資者并保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的利益，這樣才能使眾多金融產(chǎn)品的精髓得以體現(xiàn)。開放市場(chǎng)后才可在與國外金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中取勝。
2、在中國，銀行、證券、保險(xiǎn)仍為分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而在北美自90年代始證券、銀行、信托保險(xiǎn)已混業(yè)經(jīng)營(yíng)。這四個(gè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)互為關(guān)聯(lián)，很難嚴(yán)格分開單獨(dú)操作，而越來越多的客戶需要一條龍的服務(wù)。
舉例來說，本人就職的帝國商業(yè)銀行證券公司隸屬于帝國商業(yè)銀行，如分行的客戶有投資理財(cái)?shù)男枰ㄔ阢y行法規(guī)范下分行有一些業(yè)務(wù)不能做），他們會(huì)推薦我與客戶見面，我將根據(jù)客戶的年齡、收入、資產(chǎn)、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)因素、稅務(wù)計(jì)劃、退休計(jì)劃等情況，為客戶制定出一套投資組合方案，一俟與客戶達(dá)成共識(shí)，我將會(huì)按照投資計(jì)劃進(jìn)行。如買進(jìn)長(zhǎng)短期國債、公司債、股票、基金、人壽保險(xiǎn)等。對(duì)有特別需要的客戶我會(huì)與律師及信托公司共同聯(lián)合為客戶設(shè)立海外資產(chǎn)信托帳戶，以達(dá)到免稅增值及不受債權(quán)人追討的保證。作為投資顧問，我會(huì)定期與客戶聯(lián)系提供市場(chǎng)信息，調(diào)整客戶的投資組合以期達(dá)到客戶的投資目的。整體來講，銀行與證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的合作既方便于給客戶提供最佳、最合理的服務(wù)，也便于我們管理客戶的資產(chǎn)。而對(duì)整個(gè)財(cái)務(wù)集團(tuán)來講增加了資產(chǎn)，提高了利潤(rùn)并降低了輔助部們的成本。本人認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)大大提高金融機(jī)構(gòu)在國際社會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)能力，但近期金融丑聞也讓大家開始爭(zhēng)議質(zhì)疑。
以上是本人對(duì)金融證券業(yè)在國內(nèi)與國外的一些區(qū)別及建議，僅作參考。
本人在北美證券業(yè)工作近十年，其中80%的業(yè)務(wù)在美國華爾街，目睹了不同行業(yè)不同時(shí)期的泡沫破滅，也經(jīng)歷了眾多經(jīng)紀(jì)人公司的崛起與消失。我個(gè)人的感覺是，一個(gè)健康發(fā)展的市場(chǎng)是沒有那么多神話出現(xiàn)的，必須腳踏實(shí)地避免急功近利。市場(chǎng)的變化是永恒的，知識(shí)的更新，技術(shù)及政策的調(diào)整是證券業(yè)發(fā)展的必要過程及手段。
中國的證券業(yè)從無到有發(fā)展速度驚人，但入市后必須提高從業(yè)人員的素質(zhì)，加強(qiáng)民間與政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，建立擁有多元化產(chǎn)品的多層次金融體系，才能在國際金融市場(chǎng)中穩(wěn)步發(fā)展，走出一條有中國特色的路。
