陳云賢：中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
陳云賢/廣發(fā)證券股份有限公司董事長(zhǎng)
自去年12月11日中國(guó)加入世貿(mào)組織之后，管理層制定了一系列政策，如同月28日頒布了《證券公司管理辦法》，提出了證券公司的集團(tuán)化框架；5月份正式實(shí)施傭金下調(diào)政策；7月份正式實(shí)施外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則等等。這些政策旨在促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化、國(guó)際化。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化步伐的加快，將給中國(guó)證券業(yè)帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也將使不同的市場(chǎng)參與主體、管理層面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在此，我僅從證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的角度，談?wù)勛C券市場(chǎng)國(guó)際化所帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化面臨的機(jī)遇
第一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在加快融入全球化的步伐，這將為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)和背景。其中蘊(yùn)含的發(fā)展機(jī)遇主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，2001年，中國(guó)外貿(mào)總額已達(dá)5097.6億美元，在世界貿(mào)易中的位次已上升到第七位，占世界貿(mào)易額的3、5%左右，對(duì)外貿(mào)易依存度已超過(guò)40%，預(yù)計(jì)2002年外貿(mào)總額將達(dá)5706.2億美元。中國(guó)加入WTO后，將促進(jìn)中國(guó)在更大范圍內(nèi)、更深的層次上融入世界經(jīng)濟(jì)體系，參與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，這將為中外企業(yè)在對(duì)方國(guó)家的貿(mào)易投資和開(kāi)展各種形式的經(jīng)貿(mào)合作提供更多、更穩(wěn)定的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)會(huì)。其二，據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，中國(guó)現(xiàn)在每年需要資本大概是5萬(wàn)多億人民幣，每年的資本缺口大概是7200億元左右，這一資本缺口需要由國(guó)際資本市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)。正因?yàn)橛芯薮蟮馁Y本缺口，自80年代以來(lái)，實(shí)際流入中國(guó)的外國(guó)資金以年均30.5%的速度增長(zhǎng)。外資流入不僅速度高，而且結(jié)構(gòu)正在不斷變化。1992年以來(lái)，年均引資規(guī)模擴(kuò)大到373、4億美元，直接投資的規(guī)模大大超過(guò)對(duì)外借款部分，成為中國(guó)利用國(guó)際資本的主要方式之一。其三，在經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程中，中國(guó)必將根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)原則參與全球分工，中國(guó)的一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)如造船業(yè)、紡織服裝業(yè)、家電業(yè)等具有明顯國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和企業(yè)，應(yīng)當(dāng)能夠加速跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的步伐，競(jìng)逐國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)，這些將可能成為中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供跨境服務(wù)的對(duì)象。
第二、國(guó)際投融資證券化趨勢(shì)將為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供巨大的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。近年來(lái)，跨國(guó)資本流動(dòng)的性質(zhì)已發(fā)生了重大的變化。其中最顯著的特征是國(guó)際辛迪迦貸款日益讓位于股票融資和債務(wù)融資，成為主流的國(guó)際融資方式。這可以從兩個(gè)側(cè)面來(lái)考察：其一，國(guó)際投資證券化。投資者在一級(jí)市場(chǎng)的投資已不再囿于一國(guó)范圍，而是可以通過(guò)債券、股票及其衍生證券如ADR投資于別國(guó)初次發(fā)行的證券，與此同時(shí)，證券交易也日益具有全球化的性質(zhì)。以美國(guó)為例，1980年外國(guó)投資者在美國(guó)股票市場(chǎng)交易額為750億美元，2001年已達(dá)到20.172萬(wàn)億美元；美國(guó)在海外股票市場(chǎng)的投資也急劇增長(zhǎng)，1980年美國(guó)海外股票投資額為179億美元，2001年則達(dá)到4.679萬(wàn)億美元。其二，國(guó)際融資證券化。上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際銀行貸款數(shù)量和增長(zhǎng)速度減緩，從其80年代年平均2000億美元下降為90年代的1000億美元，相反國(guó)際債券發(fā)行大幅度增加，從200億美元上升至1000億美元，同期直接投資與證券投資也迅速增加，從500億美元上升至3000億美元。近幾年，全球證券市場(chǎng)年交易量一直保持在70000-80000億美元之間，這充分顯示了國(guó)際融資的證券化趨勢(shì)，這種發(fā)展趨勢(shì)將為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供巨大的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
第三、技術(shù)創(chuàng)新、金融工具創(chuàng)新不僅滿足了各參與主體的多方面的需求，而且為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)建立更加廣泛的投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)提供了工具。上世紀(jì)七十年代，以外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)為契機(jī)，國(guó)際金融界開(kāi)展了以金融工程理論為指導(dǎo)的一系列金融工具創(chuàng)新。目前大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)使用的金融工具不勝枚舉，按大的分類主要有兩類：一類是權(quán)益證券和相關(guān)產(chǎn)品（Equity Securities and Related Products），主要有：普通股、ADRs、限制性股票（restricted stock）、可轉(zhuǎn)換證券、外匯交易基金、權(quán)證、權(quán)益指數(shù)產(chǎn)品、權(quán)益掉期、期權(quán)和其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（structured products）、互換（tracking stock）等，一些證券公司還發(fā)行一些特別的權(quán)益類產(chǎn)品如摩根斯坦利·添惠的“PERQS”“BOXES”等；另一類是固定收益證券及相關(guān)產(chǎn)品（Fixed Income Securities and Related Products），包括：優(yōu)先股、投資級(jí)公司債券、高收益證券，高級(jí)信貸（senior loans）、美國(guó)和非美國(guó)政府債券、市政債券、商業(yè)票據(jù)、貨幣市場(chǎng)和其他短期證券、抵押證券和其他資產(chǎn)支持證券、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的貸款產(chǎn)品、利率掉期、貨幣掉期、信貸衍生產(chǎn)品、美國(guó)和非美國(guó)的政府債券的OTC期權(quán)、抵押支持遠(yuǎn)期協(xié)議。這些新的金融工具的引進(jìn)無(wú)疑增加了投資的品種，為金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的避險(xiǎn)工具。此外，由于電子技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及，使原來(lái)證券交易的時(shí)空限制得以突破，世界各國(guó)的證券交易場(chǎng)所正在走向一體化。
第四、證券市場(chǎng)國(guó)際化將開(kāi)辟中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的廣闊途徑，逐漸增強(qiáng)其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在美國(guó)證券界工作的人有句名言：“華爾街沒(méi)有理論”，它是指要成為業(yè)內(nèi)精英取得豐富的理論和實(shí)踐知識(shí)靠的主要是言傳身教，而不僅僅是書本知識(shí)的學(xué)習(xí)，這對(duì)于金融業(yè)這個(gè)依重于實(shí)踐的行業(yè)來(lái)說(shuō)是極其重要的。中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化可以實(shí)現(xiàn)中國(guó)證券交易所與其它國(guó)家、地區(qū)交易所間的聯(lián)盟；可以通過(guò)CDR將中國(guó)證券市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)換為適合其他國(guó)家投資者投資的工具；可以通過(guò)建立中外合資合作的證券公司、基金管理公司面對(duì)面地學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)處，為中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展積累經(jīng)驗(yàn)。
第五、中國(guó)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局還未最后形成，每個(gè)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)都有可能通過(guò)內(nèi)涵式發(fā)展和外延式擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)自身的跨越。因此，我認(rèn)為，接下來(lái)的三五年，是中國(guó)證券公司在中國(guó)資本市場(chǎng)上重新定位的三五年。這將為一些奮發(fā)圖強(qiáng)的證券公司提供短暫的趕超機(jī)遇，為其進(jìn)行組織創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新贏得時(shí)間。證券公司可以通過(guò)組織創(chuàng)新，逐步形成集團(tuán)化的框架；可以通過(guò)管理框架調(diào)整，使組織適應(yīng)現(xiàn)代技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要；通過(guò)薪酬制度、績(jī)效考評(píng)制度等制度創(chuàng)新，建立激勵(lì)和約束相容的人才激勵(lì)機(jī)制；通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新如實(shí)施ERP工程、CRM項(xiàng)目、集中交易制度來(lái)有效提高管理效率和服務(wù)質(zhì)量。
二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)
由于國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與國(guó)外證券公司在資產(chǎn)規(guī)模、管理機(jī)制、創(chuàng)新能力、市場(chǎng)適應(yīng)能力等方面存在巨大的差異，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化也將使中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)有力的外部競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)。目前政策允許國(guó)外證券公司進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致各證券公司重新分割市場(chǎng)。外國(guó)證券公司可以在合資公司中擁有33%的股權(quán)，中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力將會(huì)越來(lái)越大。這種挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在如下六個(gè)方面：
第一是爭(zhēng)奪主要客戶的競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)際性大券商往往同時(shí)在世界多個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)作，如紐約證券交易所、倫敦證券交易所、香港聯(lián)交所等，因而一個(gè)窗口就可以代理客戶同時(shí)投資于多個(gè)市場(chǎng)，而且可以代理客戶投資于現(xiàn)貨、期貨、匯率、利率等多種投資品種及衍生金融工具。例如，在歐洲，摩根斯坦利·添惠是澳大利亞、比利時(shí)、法國(guó)、希臘、意大利、尼德蘭、西班牙和聯(lián)合王國(guó)的政府證券的主要交易商，摩根斯坦利通過(guò)分布于美洲、歐洲和亞洲等地的業(yè)務(wù)觸角來(lái)完成其非本土的業(yè)務(wù)活動(dòng)。而中國(guó)券商因?yàn)檎吆蛯?shí)力造成的市場(chǎng)限制，只能代理客戶投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在這種競(jìng)爭(zhēng)格局當(dāng)中，會(huì)造成國(guó)內(nèi)證券公司客戶特別是大客戶的流失。
第二是爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)大項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。目前國(guó)內(nèi)最大的證券公司的注冊(cè)資本為45億人民幣，約合5億美元，不足國(guó)外大型證券公司的一個(gè)零頭。至2001年底，中國(guó)118家證券公司注冊(cè)資本總額747億元，凈資產(chǎn)863億元，總資產(chǎn)5817億元，而摩根斯坦利·添惠一家證券公司的資產(chǎn)總額即達(dá)4826.28億美元，是中國(guó)所有證券公司資產(chǎn)總額之和的近7倍。只要政策允許，這些國(guó)外大型證券公司兼并國(guó)內(nèi)證券公司輕而易舉。中國(guó)以后的項(xiàng)目非常多，項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)將會(huì)有很大市場(chǎng)，但它要求承銷機(jī)構(gòu)有雄厚的資本金和資產(chǎn)規(guī)模。國(guó)外許多大型證券公司是因?yàn)槌薪恿舜箜?xiàng)目才成長(zhǎng)起來(lái)的，如美林證券成立于1855年，就是因?yàn)?955年承銷了美國(guó)福特集團(tuán)的股票才得以成名的，于1961年開(kāi)始兼并收購(gòu)其它證券公司而慢慢發(fā)展起來(lái)。而目前在爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)大項(xiàng)目和國(guó)際性大項(xiàng)目方面，國(guó)內(nèi)證券公司缺少與外國(guó)大型證券公司競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。
第三是技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)一些有遠(yuǎn)見(jiàn)的證券公司已在ERP工程，CRM項(xiàng)目、集中交易這些技術(shù)和制度創(chuàng)新上傾注精力。但是，在以技術(shù)手段來(lái)支撐管理、業(yè)務(wù)流程方面，中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與國(guó)外證券公司還有很大的差距。
第四是在發(fā)展戰(zhàn)略和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面的競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)外一流券商往往有上百年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，其發(fā)展戰(zhàn)略成熟，各方面業(yè)務(wù)都有非常規(guī)范的操作流程，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)在服務(wù)深化與細(xì)化上都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。國(guó)外大型投資銀行對(duì)金融衍生品種的創(chuàng)新應(yīng)用和在業(yè)務(wù)方面的思維方法等方面，值得我們學(xué)習(xí)的東西還很多。例如，國(guó)外大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)用嫻熟的Var技術(shù)，利率敏感性分析，海琴技術(shù)在中國(guó)還沒(méi)有開(kāi)始使用。投資銀行的職責(zé)就是治理、決策、判斷企業(yè)的發(fā)展，而我們欠缺這方面的經(jīng)驗(yàn)。
第五是人才的沖擊。相對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，中國(guó)證券從業(yè)人員的素質(zhì)和能力是較高的，這可以從學(xué)歷結(jié)構(gòu)中部分得到反映。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)證券從業(yè)人員中，博士、碩士約占到從業(yè)人數(shù)的10%，本科所占比例29.43%，�？萍s占36.35%左右，中專以下學(xué)歷約占23、34%左右。隨著證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，人才的沖擊主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面體現(xiàn)在對(duì)國(guó)內(nèi)券商人才質(zhì)量的沖擊，即對(duì)我們現(xiàn)有人員的業(yè)務(wù)水平、技術(shù)能力、外語(yǔ)條件要求的不斷提高上；另一方面體現(xiàn)在國(guó)外券商進(jìn)入中國(guó)后，將以高薪爭(zhēng)奪我們的人才，本土化的專業(yè)人才將是海外券商爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，我們?nèi)绻荒茉诩?lì)機(jī)制和產(chǎn)權(quán)制度上有所突破，屆時(shí)核心人才的流失將是最主要的沖擊，國(guó)外券商將用我們自己的人才變成我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，來(lái)爭(zhēng)奪我們的市場(chǎng)。
第六是對(duì)產(chǎn)權(quán)制度和分配制度的沖擊。美國(guó)投資銀行圍繞推行股票期權(quán)制度建立了一整套富有成效的分配機(jī)制，吸引了全世界的優(yōu)秀人才；而中國(guó)現(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制受到產(chǎn)權(quán)制度和分配制度的限制，一旦外國(guó)券商大批進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，勢(shì)必以優(yōu)厚待遇拉走一批骨干。在加入WTO之后，中國(guó)的激勵(lì)機(jī)制、產(chǎn)權(quán)制度和分配制度應(yīng)主動(dòng)做出積極的調(diào)整。
總之，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化將給中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也將令其面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何在盡可能短的時(shí)間內(nèi)完成組織結(jié)構(gòu)變革，實(shí)施一系列制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)技術(shù)水平的提升，是決定中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能否在不太遙遠(yuǎn)的將來(lái)走向國(guó)際舞臺(tái)并具備足夠的競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。
參考資料：
宋輝旺：“引狼入室還是與狼共舞——中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必然性及對(duì)策分析”，《證券時(shí)報(bào)》2000年06月08日；
陳興動(dòng)：“外資入市與證券市場(chǎng)國(guó)際化”，《中國(guó)證券報(bào)》2000年09月20日；
楊如彥：“規(guī)范的市場(chǎng)需要高素質(zhì)人才——證券從業(yè)人員業(yè)務(wù)培訓(xùn)與任職資格管理研究”。
