人民幣又一次洛陽紙貴。
11月5日，國際貨幣基金組織(IMF)拋出2004年與中國第四條款磋商的工作人員報(bào)告(簡(jiǎn)稱磋商報(bào)告)，呼吁擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，國際金融市場(chǎng)立刻響應(yīng)，一些海外媒體推波助瀾，稱人民幣應(yīng)在明年一季度小幅升值3%。
11月8日，中國央行作出應(yīng)對(duì)，稱IMF報(bào)告雖提出建議，但報(bào)告中的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是基于6月份之前，因此一些分析和判斷可能需要更新。
同日，國家外匯管理局副局長(zhǎng)魏本華在倫敦表示，中國43個(gè)資本交易項(xiàng)目中，有一半的資本項(xiàng)目交易已經(jīng)基本不受限制或有較少限制。他說，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換在內(nèi)的人民幣完全可兌換，是中國外匯管理體制改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。
而此時(shí)，有海外媒體的報(bào)道意味深長(zhǎng)，“多位中國央行官員近來突然提高了嗓門，呼吁人民幣匯率應(yīng)呈現(xiàn)出靈活性，這與以往反復(fù)強(qiáng)調(diào)外匯體制要保持穩(wěn)定──實(shí)際上就是牢牢地釘住美元──的論調(diào)迥然不同。”
形勢(shì)看起來有些風(fēng)高浪急，卻又依然撲朔迷離。
人民幣匯率困境
其實(shí)從10月29日加息開始，新一輪關(guān)于人民幣升值的討論就一直在不斷升溫。
“加息之后，可能會(huì)造成更多外資的流入，基礎(chǔ)貨幣的投放進(jìn)一步增加�！鄙缈圃航鹑谒鹑谑袌�(chǎng)室主任曹紅輝表示。
為維持人民幣匯率不變，央行不得不持續(xù)購入美國國債和其他美元資產(chǎn)，同時(shí)為防止貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過快，央行又不得不對(duì)迅速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖操作。增加對(duì)境外資產(chǎn)投資的同時(shí)，減少持有的國債和其他形式債務(wù)等國內(nèi)資產(chǎn)。但經(jīng)過多年的對(duì)沖操作，中央銀行已經(jīng)面臨無債(券)可用。爾后，中央銀行又推出“央行票據(jù)”這一金融工具，從年初至今，央行發(fā)行票據(jù)從公開市場(chǎng)凈回籠2720億元資金。
社科院國際政治與經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)余永定認(rèn)為，雖然央行票據(jù)在對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣增加方面十分成功，但這一對(duì)沖操作是否能長(zhǎng)期進(jìn)行，而不對(duì)國內(nèi)貨幣體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響“值得研究”。
由于吸引商業(yè)銀行用票據(jù)置換超額準(zhǔn)備金，央行必須為商業(yè)銀行提供比持有超額準(zhǔn)備金存款的收益性和流動(dòng)性更優(yōu)惠的條件，意味著央行要么無法實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖，要么遭受損失。所以這一行為勢(shì)必難以持久。
那么現(xiàn)在要做的是，要么實(shí)現(xiàn)人民幣升值，減輕外匯流入對(duì)央行的壓力，要么放松資本的管制鼓勵(lì)各種資本的流入。但余永定認(rèn)為，第二種選擇將帶來一系列更為復(fù)雜的問題。
現(xiàn)實(shí)情況下，讓人民幣進(jìn)行升值也許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，但人民幣升值到多少才是一個(gè)合理的價(jià)格呢？
由于計(jì)算均衡匯率是一個(gè)極為復(fù)雜的問題，決定匯率的因素太過于繁雜，沒有人能給出一個(gè)令人信服的實(shí)際均衡有效匯率。
實(shí)現(xiàn)人民幣升值，令央行極為擔(dān)心，因?yàn)閰R率的大幅調(diào)整將帶來投機(jī)資本更嚴(yán)重的沖擊，并導(dǎo)致整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定。
不過外部條件已經(jīng)不同，有情形表明，一直敦促人民幣升值的美國正在改變態(tài)度，中美似乎正取得在人民幣匯率調(diào)整上的諒解。這意味著中國基本不會(huì)采用將匯率一步調(diào)整到位的危險(xiǎn)做法，“中國政府正專注于匯率形成機(jī)制的完善，和匯率制度的設(shè)計(jì)”。
IMF的建議
2004年5月17日至25日，貨幣基金組織(IMF)與中國央行官員在北京舉行了會(huì)談，IMF為提高工作的透明度，經(jīng)過中國政府同意，11月5日發(fā)布了2004年與中國第四條款磋商的工作人員報(bào)告(簡(jiǎn)稱磋商報(bào)告)。
在磋商報(bào)告中IMF稱，在大量的資本流入情況下，中國繼續(xù)控制貨幣和信貸增長(zhǎng)變得愈來愈困難，增強(qiáng)匯率彈性將會(huì)強(qiáng)化中國執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策和調(diào)節(jié)遭受沖擊的能力。
“增強(qiáng)匯率彈性最好方法也許是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，也可以通過釘住一籃子貨幣進(jìn)行浮動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。”IMF磋商報(bào)告中建議。
IMF重申，沒有確切的證據(jù)表明人民幣被嚴(yán)重低估，因此對(duì)人民幣匯率受操縱一說毫無道理。
但I(xiàn)MF認(rèn)為，雖然中國政府承認(rèn)最終擴(kuò)大匯率彈性的必要性，但對(duì)于目前環(huán)境下作出初次匯率浮動(dòng)的行動(dòng)卻非常保守。
中國政府當(dāng)然有自己的擔(dān)心，一旦人民幣匯率增強(qiáng)彈性，實(shí)現(xiàn)小幅的浮動(dòng)，可能會(huì)強(qiáng)化資本的流入。對(duì)于這層擔(dān)憂IMF說，應(yīng)對(duì)這一情況，他們的建議是“如果成規(guī)模的投機(jī)資本繼續(xù)流入，最初更大區(qū)間浮動(dòng)是非常必要的�！�
IMF說，堅(jiān)持平穩(wěn)和逐步進(jìn)行資本項(xiàng)目的放開是適當(dāng)?shù)摹Ｅc中國達(dá)成的共識(shí)是，在不成熟的情況下提前放松資本管制將會(huì)使中國金融系統(tǒng)遭受巨大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。但在現(xiàn)在條件下，存在資本管制不應(yīng)成為延遲朝著更加富有彈性的匯率目標(biāo)努力的理由。
IMF稱，增強(qiáng)匯率彈性可于資本項(xiàng)目管制放開之前進(jìn)行，增強(qiáng)匯率彈性并不意味著“匯率自由浮動(dòng)”，在一段時(shí)期“學(xué)會(huì)浮動(dòng)”對(duì)于克服“浮動(dòng)恐懼”是有好處的。
放棄一籃子貨幣計(jì)劃
中國政府從來沒有放棄對(duì)更具有彈性匯率制度的努力。10月13日，外管局新聞發(fā)言人表示，完善匯率機(jī)制核心是提高匯率市場(chǎng)化程度，增進(jìn)匯率彈性。但他同時(shí)表示，沒有明確的時(shí)間表，必須穩(wěn)步推進(jìn)，不會(huì)一蹴而就。
事實(shí)上，央行在制度設(shè)計(jì)上已經(jīng)開始準(zhǔn)備，2003年底到2004年初，央行曾委托中國社會(huì)科學(xué)院等研究機(jī)構(gòu)對(duì)盯住一籃子貨幣進(jìn)行制度設(shè)計(jì)和效果評(píng)價(jià)。
一位與央行決策層有密切聯(lián)系的人士表示，盯住一籃子貨幣的匯率制度沒有被最后采用，原因是一籃子貨幣匯率制度只能作為一種過渡性的匯率安排，這一制度對(duì)中國并不太適用。他說：“中國90%以上的進(jìn)出口產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，設(shè)計(jì)一籃子貨幣如果美元權(quán)重過大，則失去意義；如果過小，對(duì)美元浮動(dòng)可能太大，形成沖擊反映不出來。”另一方面，對(duì)于貨幣籃子的組成和更換到底要不要公開，也是一個(gè)問題。
社科院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所姚枝仲博士表示，釘住一籃子貨幣的匯率制度的另一個(gè)問題，就是與目前的外匯改革的方向不一致�！暗斪∫换@子貨幣后，人民幣匯率的確定并不是反映人民幣的市場(chǎng)供求，而是根據(jù)籃子中其他貨幣的匯率變動(dòng)來定價(jià)，因此定價(jià)方式和形成機(jī)制并不是市場(chǎng)化的�！�
央行傾向：放寬浮動(dòng)區(qū)間
“央行目前更傾向于擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的浮動(dòng)范圍，并控制浮動(dòng)區(qū)間的制度安排，增加人民幣匯率彈性�！鄙鲜雠c央行聯(lián)系緊密的人士說。
他還說，如果擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，那么最初浮動(dòng)范圍設(shè)定為多少和時(shí)機(jī)的選擇，將是央行必須慎重考慮的問題�！澳壳暗臅r(shí)機(jī)可能尚不成熟，如果擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，當(dāng)然要選擇對(duì)中國經(jīng)濟(jì)最為有利的時(shí)機(jī)。”
他說，在今年的6月份，海外擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)急劇減速，而對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期非常弱的時(shí)候，是央行調(diào)整匯率的一個(gè)絕佳的時(shí)機(jī)，“但央行錯(cuò)過了這個(gè)時(shí)機(jī)，需要重新尋找這樣的時(shí)機(jī)。”他說。
目前，關(guān)于放寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的時(shí)間預(yù)計(jì)，外界頗為樂觀。美國銀行BankofAmerica的貨幣分析師預(yù)計(jì)，中國將可能在明年第一季度放寬人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從目前的0.3%擴(kuò)大至3%。
但姚枝仲表示，這看起來似乎容易，但真正要做必須尋求配套的制度安排。他說，目前金融機(jī)構(gòu)間的外匯交易市場(chǎng)(即上海外匯交易中心)與外匯指定銀行和居民企業(yè)交易的柜臺(tái)市場(chǎng)是完全分割的，其定價(jià)機(jī)制并不一樣。
在柜臺(tái)交易中，央行向外匯指定銀行確定一個(gè)中間價(jià)，并規(guī)定一個(gè)買入賣出價(jià)差進(jìn)行交易。但外匯指定銀行一般是按照交易區(qū)間的兩個(gè)限制端進(jìn)行交易，具有很強(qiáng)的價(jià)格壟斷權(quán)。
而強(qiáng)制結(jié)售匯制度，將是外匯市場(chǎng)形成的一個(gè)大問題。國家規(guī)定企業(yè)在保留額度以外的外匯必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行也有頭寸限制，多余的外匯余額必須賣給中央銀行，這都構(gòu)成了價(jià)格形成的障礙。
“在這種形勢(shì)下，一旦擴(kuò)大匯率目標(biāo)區(qū)間，外匯指定銀行就會(huì)在最高價(jià)賣出，最低價(jià)買入，形成兩端交易。在現(xiàn)行制度下，匯率中間平滑波動(dòng)的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。”姚枝仲說。
“要最終做到匯率由市場(chǎng)決定，就必須將兩個(gè)外匯市場(chǎng)統(tǒng)一起來，”姚說，他認(rèn)為在資本管制不能放開的前提下，確實(shí)有一定的難度，但一種設(shè)計(jì)可以兼顧。
姚說，央行在最終的交易制度設(shè)計(jì)上，可以將外匯指定銀行不僅僅作為企業(yè)和居民外匯交易的對(duì)手，而是作為外匯交易中心的終端。外匯指定銀行仍有權(quán)利審查交易的資格，保持對(duì)資本項(xiàng)目的管制，但所有的外匯交易中心的交易價(jià)格都在終端公布，進(jìn)場(chǎng)的居民和企業(yè)可以直接進(jìn)行相互間的交易，也可以賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行僅充當(dāng)交易中介。
“為防止外匯指定銀行的壟斷，還可擴(kuò)大外匯指定銀行的數(shù)量。”他說。
姚還說，“另外，須改變對(duì)企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，放松外匯指定銀行的指定頭寸，企業(yè)和銀行能擁有外匯自主權(quán)，形成外匯買賣的市場(chǎng)化基礎(chǔ)，設(shè)定波動(dòng)區(qū)間才會(huì)真正讓匯率浮動(dòng)起來�！�
這與IMF的建議不謀而合。IMF宣稱，已經(jīng)與中國政府達(dá)成共識(shí)，進(jìn)一步發(fā)展外匯市場(chǎng)。IMF建議，允許企業(yè)通過認(rèn)證的外匯經(jīng)紀(jì)商進(jìn)入中國外匯交易系統(tǒng)，增加外匯的參與和增強(qiáng)流動(dòng)性。甚至在窄幅波動(dòng)下，允許買賣報(bào)價(jià)差浮動(dòng)，以鼓勵(lì)雙方參與者。“另外遠(yuǎn)期市場(chǎng)和對(duì)沖工具也應(yīng)該得到發(fā)展。”IMF稱。（來源/《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，作者/李振華）
