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摩根：將人民幣匯率人為升值弊大于利
2003年6月25日
值人民幣匯率重估大論戰(zhàn)之際，摩根大通駐香港的大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師鄭杏娟指出，人民幣匯率應(yīng)該維持現(xiàn)有水平，對中國而言，人為地將人民幣升值不僅弊大于利，而且缺乏合理的經(jīng)濟(jì)邏輯。
鄭杏娟日前在京表示，在目前有關(guān)人民幣匯率的“重估派”、“不變派”和“自由浮動派”三個不同派別中，自己“是維持人民幣匯率不變派”，“是人民幣匯率穩(wěn)定的忠實(shí)維護(hù)者”。
鄭杏娟1989年起任職于中國人民銀行總行，1992年在澳大利亞國立大學(xué)經(jīng)濟(jì)系任教，1994年加入霸菱證券（香港），1995年加盟摩根大通。
她得出維持人民幣匯率不變的結(jié)論主要基于四個理由。
首先，通常認(rèn)為，由于人民幣匯率被低估，所以，3160億美元的外匯儲備是一種浪費(fèi)。鄭杏娟的看法則不一樣。她認(rèn)為，不能把外匯儲備只當(dāng)做外匯儲備，而應(yīng)將其視為三部分資產(chǎn)：一、真正的外匯儲備資產(chǎn)；二、戰(zhàn)略投資基金，中國對原材料進(jìn)口的依賴度越來越大，應(yīng)利用外匯儲備增長的機(jī)會到境外購買一些原材料生產(chǎn)基地，做國家發(fā)展戰(zhàn)略的考慮；三、改革的風(fēng)險基金，隨著改革開放步伐的加快，中國的銀行業(yè)、保險業(yè)與證券業(yè)暴露出許多問題，金融自由化過程中出現(xiàn)的這些意想不到的事情需要用適當(dāng)?shù)膬滟Y產(chǎn)加以消化。
其次，在固定匯率與貨幣政策的獨(dú)立性之間確實(shí)存在矛盾，因為匯率固定，外匯的流入流出必然影響基礎(chǔ)貨幣的投放，從這一角度觀察，貨幣政策的獨(dú)立性的確有所缺失。但是，中國并未實(shí)行貨幣局制度，如果認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，那么對流入的外匯就不需要全部進(jìn)行對沖，如果認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不需要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，那么就可靈活增加對沖的比重。而不必像香港那樣，由于實(shí)行聯(lián)系匯率制，對流入流出的外匯不能做相應(yīng)的對沖。
鄭杏娟承認(rèn)，外匯的對沖即使不會影響貨幣供應(yīng)量的總量，也會對結(jié)構(gòu)有所影響。然而，這種結(jié)構(gòu)性影響對中國經(jīng)濟(jì)是有利的，而不是不利的，特別是在國內(nèi)投資速度過快、銀行貸款增速過快的情況下。
再次，固定匯率制與資本賬戶漸進(jìn)開放之間并不存在本質(zhì)沖突。鄭杏娟指出，在假定今后幾年中國出現(xiàn)貿(mào)易逆差的可能性不大的前提下，正因為要逐步放開資本項目的管制，才需要維持匯率不變。在對貿(mào)易順差的預(yù)期下，大家的期望是人民幣會繼續(xù)升值。這時，如果不將人民幣匯率固定而是將其浮動的話，就將導(dǎo)致投機(jī)盛行，熱錢就會流入，將人民幣幣值抬得很高。這顯然會影響出口，對國內(nèi)物價亦產(chǎn)生向下的壓力，從而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成致命打擊。
“這是一個痛苦的結(jié)果，中國沒有必要去承擔(dān)這種痛苦。除非你覺得中國今后幾年會連續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，其實(shí)這個可能性不是很大”，鄭杏娟說。
另外，人民幣匯率確實(shí)不是決定中國出口的最重要的因素，但這并不等于說，人民幣就需要升值。鄭杏娟表示，人民幣匯率對中國經(jīng)濟(jì)起的作用應(yīng)遠(yuǎn)大于實(shí)際體現(xiàn)，之所以未能得以體現(xiàn)，原因是中國政府提供了出口退稅。退稅的增加實(shí)際上相當(dāng)于人民幣的貶值，退稅減少則相當(dāng)于人民幣的升值。出口退稅產(chǎn)生兩個問題，一、財政壓力明顯增強(qiáng)；二，出口商希望多得退稅，出現(xiàn)某些虛報現(xiàn)象，因此帶來人民幣匯率扭曲。
鄭杏娟指出，若真考慮人民幣升值的話，明智的做法是先不要使人民幣升值，而是減少出口退稅。有其他專家認(rèn)為，在科學(xué)測算出口退稅效應(yīng)及部分“假出口，真騙稅”影響之后，以取消出口退稅為前提，人民幣至少應(yīng)有5%-10%的貶值空間。
最后，鄭杏娟強(qiáng)調(diào)，在學(xué)術(shù)界有關(guān)人民幣“重估”、“不變”和“自由浮動”的討論后，如果中央銀行最終決定人民幣升值，那么，采取重新定匯率的方式升值較為合適。因為從市場的角度看，中國的銀行利率是相對控制的，這種情況下，如果放寬匯率自由浮動范圍，外匯交易員就很難計算遠(yuǎn)期匯率，因為即期匯率跟融資成本沒有關(guān)聯(lián)性。（來源/中國經(jīng)濟(jì)時報，作者/單羽青）
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