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經(jīng)濟(jì)發(fā)展呼喚更為靈活的匯率制度
2005年5月13日
在經(jīng)歷了八年多的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，人民幣盯住美元的固定匯率制度基本完成了其歷史使命。中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢呼喚更為靈活的匯率制度。我們認(rèn)為靈活的匯率政策必不可少；人民幣匯率的確在相當(dāng)程度上被低估；人民幣升值的現(xiàn)實(shí)途徑是名義匯率升值，而不是通過較高的通貨膨脹來實(shí)現(xiàn)；升值對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限。
兩個(gè)均衡需要匯率政策
一國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長要求經(jīng)濟(jì)處于基本均衡的狀態(tài)，所謂的均衡具有“對內(nèi)均衡”和“對外均衡”兩個(gè)方面。
中國官方再三指出，中國并不追求外貿(mào)賬戶過度順差，而是希望能夠做到收支基本平衡，略有盈余，即對外的基本均衡，而一年以來的宏觀調(diào)控就是為了追求中國經(jīng)濟(jì)的對內(nèi)均衡。
如果宏觀政策目標(biāo)是想達(dá)到這兩個(gè)均衡，就必須使用利率和匯率兩套政策工具。利率政策的功效是調(diào)整支出的增減，如升息會(huì)減少經(jīng)濟(jì)中的總支出。匯率政策的功效是調(diào)整支出的轉(zhuǎn)換，如人民幣升值將減少對國產(chǎn)商品的購買、增加進(jìn)口，也就是將支出從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外。當(dāng)目前中國經(jīng)濟(jì)高度開放的時(shí)候，利率政策和匯率政策這兩者將缺一不可。
當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)在過去一年多過熱的時(shí)候，為了使經(jīng)濟(jì)降溫、回到對內(nèi)均衡，就必須提高利率以壓縮支出。但是總支出的下降將使得進(jìn)口下降、出口增加，對美國的貿(mào)易順差激增，使得經(jīng)濟(jì)越來越偏離對外的均衡。如果中國的宏觀政策目標(biāo)是對外貿(mào)易的平衡，那么為了降低對美國的出口、增加從美國的進(jìn)口，就應(yīng)該增加總支出，也就是應(yīng)該減息。但是減息這一增加總支出的政策必將對已經(jīng)過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)火上加油，使得經(jīng)濟(jì)更加偏離對內(nèi)均衡。由此可見，僅僅使用利率政策只能夠幫助我們達(dá)到一個(gè)均衡。對內(nèi)和對外均衡的魚和熊掌是不可兼得的，僅僅使用利率政策不會(huì)有一石二鳥之功的。
要想得到對內(nèi)和對外的兩個(gè)均衡，也就是既要使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降溫，又要減少對美國的外貿(mào)順差，就必須同時(shí)使用升息和升值這兩樣工具。升息將減少中國宏觀經(jīng)濟(jì)的總支出，控制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱。但是升值又會(huì)將部分支出從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外，在進(jìn)一步減少對內(nèi)支出的時(shí)候并不減少對外支出，也就是在幫助國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降溫的同時(shí)增加從美國進(jìn)口、減少對美國出口，從而同時(shí)獲得對外的均衡。
人民幣相當(dāng)程度上被低估
我們查閱的絕大多數(shù)分析人民幣低估的文獻(xiàn)都存在一定缺陷，主要是使用了相對購買力平價(jià)，即中美兩國相對的物價(jià)指數(shù)（CPI）。相對購買力平價(jià)能夠用來計(jì)算一個(gè)貨幣是否實(shí)際升值或貶值，只有當(dāng)該貨幣在基準(zhǔn)期處在均衡水平時(shí)才能幫助我們確定該貨幣在中止期是否低估。如果該貨幣在基準(zhǔn)期已經(jīng)大幅偏離均衡水平，僅僅根據(jù)相對購買力的計(jì)算很難斷定該貨幣在中止期是否被低估。
我們認(rèn)為比較值得信賴的對于人民幣低估的研究是今年四月Frankel（哈佛教授、前以色列央行行長）的分析。這個(gè)分析的優(yōu)異之處是使用了絕對購買力平價(jià)，即中美兩國絕對物價(jià)的差別，而不是兩國CPI指數(shù)的差別。在1990年，中國的絕對物價(jià)水平相當(dāng)于美國的0.235，中國的實(shí)際人均收入相當(dāng)于美國的0.068。此后在十年中，中美的物價(jià)水平之比基本沒有變化，但是中國的收入相對美國有了較大提高。在2000年，中國的絕對物價(jià)水平相當(dāng)于美國的0.231，中國的實(shí)際人均收入相當(dāng)于美國的0.11。使用108個(gè)國家的數(shù)據(jù)做了回歸分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國家的實(shí)際人均收入水平相對于美國提高一個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)候，該國的貨幣將對美元實(shí)際升值38%。根據(jù)模型的估算，當(dāng)中國的實(shí)際人均收入在10年里提高后，中國的物價(jià)水平在2000年應(yīng)該是美國的0.362，但是實(shí)際上只有0.231，低了36%。雖然中國的人均收入相對美國有了長足的提高，但是中美相對物價(jià)水平并未水漲船高。這說明8.27的匯率水平低于根據(jù)購買力平價(jià)計(jì)算的理論匯率水平，低估達(dá)36%。低估的人民幣匯率使得中國的產(chǎn)品過于便宜，中國產(chǎn)品的美元物價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于購買力平價(jià)的水平。
實(shí)際升值的現(xiàn)實(shí)途徑不是通脹
有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然同意人民幣被低估，但是出于對金融市場和外貿(mào)的擔(dān)心反對人民幣名義升值，建議通過提高中美兩國的通脹差別使得人民幣實(shí)際升值。例如如果在一年中，中國的通脹比美國高出2%，而名義匯率不變的話，中國的產(chǎn)品相對于美國的同類產(chǎn)品將提價(jià)2%，即人民幣實(shí)際升值2%。
通過通脹差異實(shí)現(xiàn)人民幣實(shí)際升值這一途徑的優(yōu)點(diǎn)是對金融市場的沖擊很小，不會(huì)引起金融市場的動(dòng)蕩。名義匯率的穩(wěn)定也避免了對外貿(mào)定價(jià)的過度干擾。但是通脹是比升值更為危險(xiǎn)的游戲。升值一旦到位之后便打消了升值預(yù)期，而通脹一旦超過一定界限之后便會(huì)產(chǎn)生新的通脹預(yù)期，導(dǎo)致工資－物價(jià)的輪番、循環(huán)、自我實(shí)現(xiàn)的惡性上漲。
假設(shè)中國將在未來十年里將目前36%的人民幣低估幅度削減一半，如果我們采用通脹差異的辦法，這將要求中國的通脹水平在未來的十年里平均比美國高出1.8%。這個(gè)幅度似乎可以接受。但是不要忘記，中國的GDP和人均收入的增長速度可能仍將快于美國。假設(shè)在未來的十年里中國的GDP和人均收入增長平均比美國快6個(gè)百分點(diǎn)，這將要求人民幣對美元每年再實(shí)際升值2.3%。兩者相加，這將要求中國的通脹高出美國至少4%。如果美國的通脹率在3%，這意味著在未來十年中國的通脹率至少在7%以上。這絕對不是中國能夠接受的通脹水平。由此可見，通過通脹差異實(shí)現(xiàn)人民幣升值這條道路非常容易點(diǎn)燃通脹預(yù)期，最后引火燒身。較為現(xiàn)實(shí)的途徑仍然是通過名義匯率的升值，而不是較高的通脹差異。
升值的負(fù)面影響在可接受水平內(nèi)
天則經(jīng)濟(jì)研究所的張曙光教授最近的研究發(fā)現(xiàn)，中國的外商直接投資的匯率彈性為1，出口的匯率彈性為0.8。這說明如果人民幣每年升值4%，中國的FDI將下降4%，即24億美元；中國的出口將下降3.2%，即170億美元。由于FDI和出口的下降，GDP總值將被拉低1.6%，即270億美元。以上數(shù)字都在可以接受的水平之內(nèi)。
鑒于以上分析，我們認(rèn)為人民幣的浮動(dòng)和升值是大勢所趨，只是早晚的問題。國際經(jīng)驗(yàn)表明，如果要將一國的貨幣與另一國的貨幣脫鉤，最好是在當(dāng)面臨著本幣升值壓力的時(shí)候，而不是在面臨本幣貶值壓力的時(shí)候行動(dòng)。（來源/中證網(wǎng)，作者/徐剛）
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