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資本運作最大的驅(qū)動力來自博取利益的要求，國有成分在部分非戰(zhàn)略領(lǐng)域有序退出也是既定的政策，在最迫切的國退引資背后，尚需關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展延續(xù)和地方經(jīng)濟的長久生命力。 “外資進入中國參股或控股國內(nèi)企業(yè)，選擇的是市場化的行為，對此不應看得過分敏感”，3月24日，在第一屆中國經(jīng)濟學獎的頒獎會之后，經(jīng)濟學家吳敬璉對《資本市場》如是表示。 “在企業(yè)選擇與誰合作、以何種戰(zhàn)略發(fā)展自己的問題上，除了政府有規(guī)定的、戰(zhàn)略性的（產(chǎn)業(yè)）之外，政府不應過多地干涉，而應該退出；此外，引進外資還要強調(diào)國民待遇�！� 據(jù)世界銀行新近的估計，全球各種機構(gòu)投資者的投資基金總量在14萬億美元以上，目前至少有7萬億美元的游資，而其中每天有1萬多億美元游蕩在世界金融市場上尋找歸宿。 資本就是逐利 已進入中國的國際資本除了產(chǎn)業(yè)投資者，還有財務投資者，譬如摩根斯坦利、美林、高盛、凱雷等跨國投資機構(gòu)。素以運作中國企業(yè)海外IPO見長的北京嘉富誠資本研究有限公司董事長鄭錦橋先生向《資本市場》介紹說，財務投資者最終是要通過資本市場退出的，其投資企業(yè)的理想變現(xiàn)時間一般在三年以內(nèi)，期間他會設法通過IPO（發(fā)行股票或債券）、股份轉(zhuǎn)讓等，實現(xiàn)套利退出。 在哈藥重組中，曾經(jīng)參與的華源、中國醫(yī)藥集團和東盛集團先后出局，政府最終選擇的是財務投資者中信集團、華平及哈爾濱辰能。對于財務投資者最終會將哈藥轉(zhuǎn)手給誰，會不會步哈啤之后塵，業(yè)界充滿了擔憂和猜測。 海外資本介入企業(yè)后出現(xiàn)的控制權(quán)旁落、轉(zhuǎn)手他人的現(xiàn)象，很多投資專家并不贊同使用陰謀論來解釋。 行為方式上的趨同并不一定是出于連手或蓄謀，而是由資本的逐利本性使然。頤和財經(jīng)副總裁王吉舟有一個形象的比喻說，就像草原上的獅子群起掠食羚羊，你不能說獅子之間有個聯(lián)盟或者陰謀，這是本性；問題的關(guān)鍵是，為了讓生活在野生動物園的羚羊維持活力而引進獅子，在引進之前需要確認羚羊群是否依然幼小，是否具有足夠的體力。 在具體操作方面，鄭錦橋建議國內(nèi)企業(yè)，最重要的是讓投資者獲得預期的收益，并盡可能在合同中對預期收益加以約定，在外國投資者進入之前最好談好固定回報。然而，在實際運作過程中，由于缺少資本運作經(jīng)驗，有時企業(yè)會陷入比較不利的境況中，比如把自己的未來業(yè)績和股權(quán)結(jié)合起來，規(guī)定年利潤達到多少，達不到就把股權(quán)給對方等等。這樣，企業(yè)就要承擔額外的巨大引資風險。 產(chǎn)權(quán)定價與國資流失 國企改制最受詬病的就是產(chǎn)權(quán)定價，不僅MBO、民營資本收購遭到質(zhì)疑，境外資本是否存在以過低的價格獲取企業(yè)資源的可能，也令人猜測。 “不低于凈資產(chǎn)值即為法律規(guī)定意義上的合規(guī)”，這是制度上唯一可尋的依據(jù)。是否合理，界定不一。王吉舟分析說，市凈率是企業(yè)收購價格的一個重要指標。如果是以2.5-3倍于凈資產(chǎn)的價格出售國有股份，那是國際二級市場交易的平均價格水平，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的優(yōu)勢相比，顯然沒有得到最優(yōu)化的價值表達；而有企業(yè)并購目的的交易，其交易價格往往高于二級市場價格。 “所有定價的問題實際上都是產(chǎn)權(quán)問題”，阿爾欽的這句名言表達了產(chǎn)權(quán)和價格的直接關(guān)聯(lián)。 國資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長趙曉曾有一段有名的論述，核心是：市場交易價格就是唯一合理的價格。他在接受采訪時說，國有資產(chǎn)成交價格高于國家底價卻低于再出售價格售出，未能達到國家利益最大化，原因是復雜的；也許對于任何一個現(xiàn)實的成交價，總有人可以質(zhì)疑說還能賣價更高。但是對于賣多高才算是沒有出現(xiàn)“國有資產(chǎn)流失”的客觀標準，才算是實現(xiàn)了國家利益的最大化，顯然，我們還缺乏標準。 那么，怎樣界定國有資產(chǎn)是否流失呢？他認為，在實踐中，即使國有資產(chǎn)的出售未達“保留價格”，因而可認定出現(xiàn)了國有資產(chǎn)流失，但要追究“國有資產(chǎn)流失”的責任則還需要其他條件，因為根據(jù)當年國有資產(chǎn)管理局《關(guān)于國有資產(chǎn)流失查處工作若干問題的通知》，國有資產(chǎn)流失“必須是法律明確禁止的、人為造成的、并應當承擔責任的國有資產(chǎn)權(quán)益損失的行為�！边@說明，要以國有資產(chǎn)流失追究責任，第一，必須存在國有資產(chǎn)流失的事實；第二，必須找到可依據(jù)的流失的法律依據(jù)；第三，必須確認存在人為的主觀動機。否則，很難追究“國有資產(chǎn)流失”的責任，更不能憑空想象。 尋租的溫床 拋開價格分裂談國有資產(chǎn)流失無疑是治標不治本的搖旗吶喊。 資本價格的雙軌制雖然不是新事物，但卻是隨著國退民進的大潮浮出水面的。在對資產(chǎn)定價缺乏經(jīng)驗或視野狹小的自我寬解之外，更有一些地方政府已經(jīng)不自覺地把這個雙軌制當作了設租尋租的溫床，因為，西方成熟資本市場上已經(jīng)市場化的資本價格，和中國尚未市場化的資本要素之間，有一個巨大的價格差。 王吉舟認為，新資本價格雙軌制使得產(chǎn)權(quán)改革難以通過地方政府的調(diào)控加以解決，地方政府部門無能力也無遠見進行這方面的治理和改善。因此，可以說，是目前這種資本價格的雙軌制，使地方政府有可能帶著其控制下的地方明星企業(yè)，陷入到國際資本市場尋租的陷阱。 他說，外資戰(zhàn)略投資者的套利，是雙軌制下典型的套利模型，他們利用自己對市場化的國際資本市場的熟悉和先天優(yōu)勢，獲得大量的利益。這個模式無外乎：“高價（地方政府眼中的高價，是外資眼中的低價）進入——取得資本控制權(quán)——轉(zhuǎn)手倒賣——獲利退出”，一句話總結(jié)，就是以美元換資源，再回過頭去，把資源以更高的價格出售給跨國同行業(yè)公司或者國際資本市場。不僅南孚、哈啤，相信今后還有更多。 在民族資本力量已經(jīng)很弱小的情況下，“國退民進”又有重重障礙，資金實力雄厚、操作經(jīng)驗豐富、先天具有國際視野的海外投資機構(gòu)更可以風卷殘云，大手筆地將對中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購進行到底。在體弱多病的初期發(fā)展癥候痊愈之前，民營資本連帶她賴以拓展的企業(yè)資源基礎(chǔ)，極有可能就已經(jīng)被掏空了。 政府何為？ 國企改制已經(jīng)啟動，MBO充滿陷阱，民營資本收購又易觸及政策紅線，地方政府對民營資本避而遠之；而引進外資不僅多了一個先進的伙伴，似乎暗含了無限的可能性，而且還可以作為地方政府經(jīng)濟發(fā)展的業(yè)績廣而告之。無論從哪個角度看，相對于僅僅財大氣粗的“土鱉”們，洋“鯨魚”要顯得正規(guī)和體面多了。 然而，變賣家產(chǎn)甚至賣個好價錢畢竟不是政府在經(jīng)濟發(fā)展上面臨的首要或唯一任務。從長遠來講，能不能借助國企改革的契機，并以此為起點，實現(xiàn)中國經(jīng)濟發(fā)展所最需要的產(chǎn)業(yè)升級和方式進步，并在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)和領(lǐng)域培養(yǎng)出一大批有實力參與國際競爭的、國際知名甚至領(lǐng)先的企業(yè)族群，才更能貼近改革的初始目標。令人遺憾的是，實際的情況表明，在培育自己的世界500強隊伍時，地方政府經(jīng)常顯得不夠有耐心和信心。 就引進資本的問題，專家建議，資本在為經(jīng)濟發(fā)展提供活水的作用之外，還需要對它的長遠影響認真審視。從企業(yè)發(fā)展最需要的資金性質(zhì)來看，財務投資資本追逐短期利益的目的更明顯。對于企業(yè)的生命力周期，在早期進行過度的財務開發(fā)也是一種資源的濫用，在這個意義上，引進這樣的資本會給企業(yè)帶來破壞性。 一手造就過哈藥崛起的“教父”劉存周黯然離開哈藥之后，并未過多地對媒體表態(tài)，但他說過的一番話非常引人深思。他對某媒體記者講到，“這個社會為什么沒有一個公平的裁判，來裁決一下我劉存周到底怎么回事！是對是錯啊？！沒有��！找不到裁判，哪怕是一個吹黑哨的裁判，來告訴我‘你錯了’也行��！” 這也是有類似問題的國企經(jīng)營者的普遍擔憂：不管你造就過多輝煌的業(yè)績，在更大的決策力量參與時，創(chuàng)業(yè)者的意見有時并不能表達資本掌控者的意圖，而來自企業(yè)家的抵觸情緒和不同發(fā)展戰(zhàn)略安排，甚至連接受評判的機會都不會有。因為此策和彼策孰優(yōu)孰劣無從對比，根本不存在以另一種方式重新開始的可能。（來源/《資本市場》，作者/王建茹）
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