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中國(guó)金融調(diào)控遭遇體制陷阱
2004年7月13日
7月數(shù)據(jù)顯示，央行6月份以來(lái)回籠資金的步伐已開(kāi)始放慢，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)“解凍”跡象。這在某種程度上表明，央行一年多來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱進(jìn)行的“滅火”行動(dòng)成效明顯。
市場(chǎng)為這一數(shù)字松口氣的同時(shí)，信貸的強(qiáng)力收縮也引來(lái)種種爭(zhēng)議。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2004年上半年央行凈回籠3800多億元資金。相比較，2003年全年央行僅僅凈回籠750多億元資金，僅為今年半年的1/5弱。
“前一段時(shí)間，我們擔(dān)心投資增長(zhǎng)過(guò)快，而現(xiàn)在則擔(dān)心投資萎縮過(guò)快和大量產(chǎn)生新的銀行不良資產(chǎn)�！便y河證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家苑德軍這樣表述自己的看法。
不過(guò)，如果把“板子”打在央行身上，實(shí)在有些冤枉。在此輪過(guò)熱的始發(fā)過(guò)程中，央行是“起個(gè)大早趕了晚集”。如果從央行195號(hào)文件算起，央行早在2001年就注意到了信貸增長(zhǎng)過(guò)快，并對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)提出預(yù)警。
但甚至在2003年6月13日出臺(tái)121號(hào)文件發(fā)出嚴(yán)厲警告后一年有余，央行對(duì)自己的貨幣調(diào)控能力，看上去并沒(méi)有想象的那樣自如。按照計(jì)劃，2003年信貸增長(zhǎng)1.8萬(wàn)億元，實(shí)際增長(zhǎng)了2.77萬(wàn)億元，更不要說(shuō)2004年一季度的信貸增長(zhǎng)，已經(jīng)達(dá)到了全年預(yù)期的32%。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員巴曙松認(rèn)為，導(dǎo)致央行“反應(yīng)及時(shí)、行動(dòng)遲滯”的原因，可能是各方利益博弈的結(jié)果。但這并不能完全解釋一年多來(lái)央行政策具體操作上為什么成效難彰，其間有不少原因可能還需把央行放在更大的宏觀背景下去尋找。
央行“轉(zhuǎn)型”
“現(xiàn)在只有央行才有創(chuàng)造貨幣的能力，并最終對(duì)宏觀調(diào)控負(fù)責(zé)�！边@是中國(guó)人民銀行一位高層官員最近的表述。言外之意，如果宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控不當(dāng)，板子肯定落在央行的身上。正是在這個(gè)壓力背景下，2003年央行開(kāi)始了轉(zhuǎn)型。
這種變化首先是從人開(kāi)始的。2002年年底，一貫以倡導(dǎo)市場(chǎng)化、制度化建設(shè)聞名的原證監(jiān)會(huì)主席周小川接任央行行長(zhǎng)，加上次年4月中央政府成立銀監(jiān)會(huì)專責(zé)銀行監(jiān)管，央行在中國(guó)金融體系中的權(quán)位第一次如此地近似美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局。而市場(chǎng)也把周小川的出任，看作是央行加快中國(guó)金融體系市場(chǎng)化進(jìn)程的重大標(biāo)志。
隨后周小川在多次公開(kāi)講話中反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“隨著社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的初步建立，宏觀調(diào)控方式也已逐步從直接調(diào)控走向間接調(diào)控，經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)節(jié)的作用越來(lái)越強(qiáng)。”他在政策實(shí)施上，強(qiáng)調(diào)“對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，還是要通過(guò)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用來(lái)解決”。
所有這些市場(chǎng)化思路同樣反映到了央行的貨幣政策操作上，這就是貨幣政策的調(diào)控手段越來(lái)越多地傾向于使用利率這樣的價(jià)格型工具。
按照金融教科書(shū)的理解，掌控利率工具調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的最高境界，更是現(xiàn)代央行運(yùn)行的夢(mèng)想。當(dāng)許多人對(duì)非市場(chǎng)的行政手段深?lèi)和唇^、認(rèn)為中國(guó)的“市場(chǎng)”已經(jīng)大大市場(chǎng)化了后，利率工具無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。而貨幣供應(yīng)量這一手段，有些意見(jiàn)則認(rèn)為“早在上世紀(jì)80年代就被西方國(guó)家拋棄了”。
新任貨幣政策司司長(zhǎng)易綱上任后強(qiáng)調(diào)：“弗里德曼（獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的美國(guó)自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家）極力聲稱價(jià)格的高度不穩(wěn)定主要是由于政府采取的反復(fù)無(wú)常的反通貨膨脹措施所引起的。這一點(diǎn)在中國(guó)比在西方世界更符合現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橹袊?guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接控制更強(qiáng)。實(shí)際上，政府確實(shí)有好幾次采取了嚴(yán)厲的措施，通常是通過(guò)強(qiáng)制性的行政命令，而不是通過(guò)經(jīng)濟(jì)杠桿來(lái)抑制通貨膨脹，這種做法確實(shí)妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，扭曲了資源配置�！�
周小川在4月中旬召開(kāi)的央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制高層研討會(huì)上也有類(lèi)似的判斷：“傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式給人們留下了烙印，就是相信數(shù)量調(diào)節(jié)，不相信價(jià)格調(diào)節(jié)。這種思維模式反映在金融領(lǐng)域，就是當(dāng)遇到通貨膨脹壓力時(shí)，政府傾向于采取收緊流動(dòng)性等數(shù)量工具，而價(jià)格性工具在被選擇的次序上，往往被排在數(shù)量型工具之后�！�
在他看來(lái)，只有利率，才能在調(diào)控中防止貨幣供應(yīng)松緊不當(dāng)帶來(lái)的后遺癥。這一點(diǎn)，對(duì)于飽受過(guò)去宏觀調(diào)控“一放就亂、一收就死”折磨的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，非常具有吸引力。
事實(shí)上，從2003年開(kāi)始，央行加強(qiáng)了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”，更偏重采取市場(chǎng)化的調(diào)控手段，如發(fā)行中央銀行票據(jù)，加大公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度，及時(shí)對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率等等。市場(chǎng)化的“大央行”姿態(tài)展露無(wú)遺。
轉(zhuǎn)型中遭遇“過(guò)熱”
應(yīng)該說(shuō)，新一輪爆發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”是場(chǎng)“遭遇戰(zhàn)”。但對(duì)投資過(guò)熱帶來(lái)的通貨膨脹壓力，央行的反應(yīng)迅速準(zhǔn)確。在許多部門(mén)和研究機(jī)構(gòu)還在對(duì)經(jīng)濟(jì)是否“過(guò)熱”爭(zhēng)論不休的時(shí)候，2003年8月，央行就將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)加大中央銀行票據(jù)發(fā)行，提高公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖力度，當(dāng)年底又下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利率。
以利率為核心的貨幣政策執(zhí)行迅速運(yùn)轉(zhuǎn)了起來(lái)。如果算上去年8月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金，至今年3月24日實(shí)現(xiàn)差別存款準(zhǔn)備金率，以及4月12日繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，準(zhǔn)備金率這副“猛藥”在8個(gè)月內(nèi)連續(xù)使用了三次。為此，央行承受了巨大的市場(chǎng)壓力。央行官員的表述是，“我們都是在人家吃飯吃得最高興時(shí)候撤菜，但要保持人民幣的穩(wěn)定，就顧不得罵名”。
現(xiàn)在還無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算出這些“霹靂”手段在此次“降溫”中發(fā)揮了多大的作用，但一些宏觀調(diào)控部門(mén)和學(xué)者對(duì)央行的利率工具的效果卻提出質(zhì)疑�！皬膬纱翁岣邷�(zhǔn)備金率的效果看，貨幣政策效應(yīng)并不高�！眹�(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良認(rèn)為，央行的利率手段打的是“棉花拳”。
他的分析是，去年9月21日提高存款準(zhǔn)備金率1個(gè)點(diǎn)，影響的資金是1500億元，但去年10-12月外匯儲(chǔ)備投放增加的貨幣達(dá)到4566億元，提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀根的影響與儲(chǔ)備增加所投放的人民幣比較，簡(jiǎn)直是小巫見(jiàn)大巫。
今年4月25日，準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，按央行測(cè)算，應(yīng)該能鎖定1100億人民幣基礎(chǔ)貨幣，并通過(guò)貨幣乘數(shù)減少約5000億人民幣貸款規(guī)模，從而減緩貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。但實(shí)際上，4月份的貨幣供應(yīng)量仍保持較高增速。
很明顯，央行一方面為了控制投資過(guò)熱而大規(guī)模緊縮信貸，另一方面為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定不得不大量投放貨幣消除外匯流入對(duì)人民幣的沖擊。一項(xiàng)政策“對(duì)沖”著另一政策，在防止通脹和維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定之間，央行一年多來(lái)的貨幣政策是在驚險(xiǎn)的“走鋼絲”中堅(jiān)持下來(lái)的。
頗具黑色幽默的是，正是在這個(gè)左右為難的過(guò)程中，向著市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的央行貨幣政策操作又一次“敗”在了“開(kāi)會(huì)”和“窗口指導(dǎo)”這樣的行政干預(yù)手段之下。祝寶良稱，今年5月份的貨幣供應(yīng)量增速減慢，主要原因還是在于采用行政手段的宏觀調(diào)控后，投資得到控制，導(dǎo)致信貸規(guī)模減少，央行官員也承認(rèn)了“窗口指導(dǎo)”這桿“土槍”在治理過(guò)熱中的威力�！叭绻皇亲詈笱胄卸啻螌ｉT(mén)給四大國(guó)有銀行‘開(kāi)會(huì)’，去年全年貨幣信貸增量可能會(huì)飆升到3.6萬(wàn)億元。這是一個(gè)什么概念？就是說(shuō)未來(lái)5年將有可能造成5000-10000億元的不良貸款。”
他半開(kāi)玩笑地說(shuō)：“靠經(jīng)濟(jì)手段不能見(jiàn)效，開(kāi)會(huì)還是最有效的手段�！�
“市場(chǎng)藥方”難解“體制痼疾”
這位從事基礎(chǔ)分析的央行官員說(shuō)，目前的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是與政治社會(huì)等多方因素聯(lián)系在一起的結(jié)構(gòu)性過(guò)熱，當(dāng)前的貨幣政策很難選擇有效的手段進(jìn)行調(diào)控。
在他看來(lái)，如果選擇利率工具就要面臨一個(gè)問(wèn)題：“調(diào)整利率的政策效果滯后期較長(zhǎng)。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在主要面臨的是，短期通脹壓力與長(zhǎng)期有效需求不足之間的矛盾，采用提高利率的方法不僅短期內(nèi)難以發(fā)揮抑制需求的作用，反而會(huì)進(jìn)一步加深經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的矛盾。更何況，如果今年上調(diào)存貸款利率，無(wú)疑會(huì)使升值預(yù)期再起，加大貨幣政策的難度�！�
他指出，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距太大，利率的市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到執(zhí)行貨幣政策調(diào)控功能的水平。“當(dāng)銀行信貸是市場(chǎng)主要融資來(lái)源，而存款利率不能浮動(dòng)，利率的信息作用是沒(méi)有的，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率影響也是沒(méi)有的�！痹谒磥�(lái)，當(dāng)我們的貨幣工具改革還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成，在相對(duì)缺乏有效的貨幣市場(chǎng)工具前提下，央行通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行調(diào)控就是空話。
國(guó)家信息中心發(fā)展部主任徐宏源基本贊同這個(gè)判斷。他透露：“1999年北戴河會(huì)議時(shí)中央有一個(gè)很著名的判斷：在中國(guó)只要銀行不出問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就出不了問(wèn)題。這個(gè)判斷我覺(jué)得是非常正確，也是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的�！�
他理解這句話有兩層涵義，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)只要把住信貸的閘門(mén)，銀行不出問(wèn)題的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不會(huì)過(guò)熱。這也是中央為什么始終強(qiáng)調(diào)要實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策最主要的原因；第二，只要銀行沒(méi)有金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。
但到2002年十六大后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界又出現(xiàn)兩句話。第一句是“積極的財(cái)政政策要穩(wěn)健一點(diǎn)”，第二是“穩(wěn)健的貨幣政策要積極一些”。這也是對(duì)此前中央宏觀政策的一個(gè)修正。
“我覺(jué)得是修正得有些過(guò)分�！毙旌暝凑f(shuō)，“因?yàn)橐恍拚笳麄�(gè)貨幣信貸就像流水一樣嘩嘩嘩流出來(lái)�！彼莆盏脑露葦�(shù)據(jù)顯示，從2002年4季度到2004年4月，整個(gè)銀行貸款貸了5萬(wàn)億元，而建國(guó)以來(lái)50多年時(shí)間整個(gè)全社會(huì)的貸款只有16.9萬(wàn)億元。現(xiàn)在，一年半時(shí)間差不多相當(dāng)于前面50多年時(shí)間貸款的30%。
貨幣一貸出來(lái)，全國(guó)就變成一個(gè)大工地。由于投資主體多數(shù)是追求短期行為、追求政績(jī)的地方政府，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行馬上出現(xiàn)三個(gè)大問(wèn)題：投資的增長(zhǎng)過(guò)快、物價(jià)指數(shù)上漲和土地開(kāi)發(fā)過(guò)度。
徐宏源的基本判斷是，到目前為止，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本態(tài)勢(shì)還是制度性問(wèn)題，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性失衡。這也是央行在此次宏觀調(diào)控中為什么表現(xiàn)“尷尬”的根本原因，即用市場(chǎng)手段“醫(yī)治”非市場(chǎng)的體制“頑癥”。
填平“制度缺口”
社科院金融研究中心主任李揚(yáng)表示，各方面的情況都表明，消除體制痼疾、推動(dòng)制度再造，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)非常迫切。這位央行貨幣政策委員會(huì)委員指出，在中國(guó)實(shí)體部門(mén)的利率敏感性是相當(dāng)?shù)偷�。�?duì)于各級(jí)政府及國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)而言，資金的可得性遠(yuǎn)比資金的成本重要的多。而對(duì)于那些處于供求嚴(yán)重不平衡因而存在巨大超額利潤(rùn)的部門(mén)，利率水平哪怕是相當(dāng)大的變動(dòng)，也很難改變其獲得超額利潤(rùn)的事實(shí)。因此，在中國(guó)，利率政策的調(diào)整常常難以產(chǎn)生預(yù)期的效果。
“這后面的根本原因就是中國(guó)現(xiàn)行的利率體系有非常明顯的“雙軌制”特征，李揚(yáng)說(shuō)，中國(guó)的存款利率是嚴(yán)格管制的，銀行貸款利率正在市場(chǎng)化，而各種金融市場(chǎng)利率已經(jīng)基本市場(chǎng)化。這種管制利率與市場(chǎng)化利率并存的現(xiàn)象將兩種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)下的弊病都暴露了出來(lái)，使央行在制定利率政策時(shí)常有掣肘之患，其政策效力大打折扣。
因此，問(wèn)題的根本在李揚(yáng)看來(lái)，是如何加快消除“雙軌制”，理順利率體系�！�2003年以來(lái)，利率的走勢(shì)朝野矚目，這表明中國(guó)的利率政策正在逐漸擺脫其‘侍女’的地位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程又有了相當(dāng)程度的深入。但利率政策目前面臨的困境也顯示，適應(yīng)其運(yùn)行的體制環(huán)境還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有建立�！�
復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任張軍也有相同的擔(dān)憂，“在短期，我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管理游刃有余，只要下決心，總是能夠平衡總量，維持宏觀穩(wěn)定……但是不管怎樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在于長(zhǎng)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)至今仍是在一個(gè)沒(méi)有健全的市場(chǎng)秩序（包括能有效執(zhí)行的法律）和尚未與國(guó)際上主要的經(jīng)濟(jì)體完全對(duì)接的交易秩序下實(shí)現(xiàn)的”。
張軍說(shuō)：“短期而言，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)注無(wú)可厚非，但保持宏觀的穩(wěn)定不應(yīng)該成為我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的惟一目標(biāo)。”他呼吁，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)該在制度轉(zhuǎn)型上提速了，我們需要在填平那個(gè)‘制度缺口’上真下功夫。”
現(xiàn)在還不能確認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)把這次“過(guò)熱”的教訓(xùn)轉(zhuǎn)化成中國(guó)加快制度轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但事實(shí)上，不管現(xiàn)狀如何艱辛，市場(chǎng)已經(jīng)看到周小川引導(dǎo)的新央行為體制建設(shè)付出的努力，比如增強(qiáng)央行獨(dú)立性、完善貨幣調(diào)控機(jī)制等等，這些都可以被看作張軍所說(shuō)的填平制度缺口的進(jìn)步。
徐宏源最后說(shuō)，美國(guó)上世紀(jì)90年代的高增長(zhǎng)，它的景氣維持了118個(gè)月，整整10年。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)最長(zhǎng)的一輪上升周期只有26個(gè)月，兩年半都不到�？赡苣壳斑�不敢期待央行貨幣政策調(diào)控水平達(dá)到格林斯潘的高度，他希望從這一次宏觀調(diào)控起，央行和中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠打破這個(gè)宿命。（來(lái)源/瞭望周刊，作者/王健君）
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